茶飲界頂流蜜雪冰城即將叩響A股大門，再次勾起市場對“網(wǎng)紅”茶飲們上市前后的深刻記憶。

曾幾何時，三只松鼠、良品鋪子、奈雪的茶、泡泡瑪特、完美日記等多個“網(wǎng)紅”消費(fèi)品牌頭頂品牌光環(huán)、攜帶一眾知名風(fēng)投機(jī)構(gòu)登陸二級市場，造就了國內(nèi)零食界、茶飲界、潮玩圈、國貨圈的“第一股”，在市場上講述了中國的品牌故事。

將時間拉回當(dāng)下，這些“網(wǎng)紅”品牌在二級市場上是否安好？他們的商業(yè)模式、品牌故事是否廣受資本認(rèn)可？

(資料圖)

網(wǎng)紅品牌誕生多個“第一股”?

在當(dāng)前的茶飲行業(yè)中，一杯奶茶賣到20-30元已非常普遍，但蜜雪冰城檸檬茶卻可以做到4塊錢一杯，奶茶也不過6-8元。然而，即便價格如此便宜，蜜雪冰城依然能賺錢。公司招股說明書顯示，2021年、2020年、2019年蜜雪冰城的營業(yè)收入分別為103.51億元、46.80億元、25.66億元，歸屬母公司凈利潤分別為19.1億元、6.32億元、4.45億元。

值得一提的是，公司這幾年業(yè)績表現(xiàn)尤為亮眼。2020年，蜜雪冰城營收同比增長82.38%，歸屬母公司凈利潤同比增長42.09%；2021年公司業(yè)績延續(xù)高增長模式，全年實現(xiàn)營收同比增長121.18%，歸屬母公司凈利潤同比增長202.29%。此外，今年一季度，蜜雪冰城實現(xiàn)營業(yè)收入24.34億元，對應(yīng)實現(xiàn)的歸屬母公司凈利潤約為3.9億元。

上市前夕業(yè)績爆發(fā)，這似乎是多數(shù)網(wǎng)紅品牌的共同之處。實際上，在蜜雪冰城發(fā)布招股說明書之前，A股已有三只松鼠、良品鋪子等，港股有奈雪的茶、泡泡瑪特等，美股有完美日記母公司逸仙電商等，率先登陸資本市場。

不難發(fā)現(xiàn)，不少網(wǎng)紅品牌在上市前通過砸錢做營銷，快速占領(lǐng)市場，其業(yè)績往往能實現(xiàn)爆發(fā)式增長，但上市后，當(dāng)該消費(fèi)品牌進(jìn)入“后網(wǎng)紅時代”，復(fù)購率低、新鮮度無法延續(xù)等問題顯現(xiàn)后，業(yè)績增長會有所乏力。更為嚴(yán)重的是，在供應(yīng)鏈足夠成熟的背景下，極少數(shù)公司能夠通過技術(shù)、供應(yīng)鏈等建立自己的壁壘，以至于該模式很容易被復(fù)制，導(dǎo)致行業(yè)的“內(nèi)卷”。?

體現(xiàn)在資本市場上，不少網(wǎng)紅品牌上市后股價表現(xiàn)乏力。無論是有著“國民零食第一股”稱號的三只松鼠、“新零售第一品牌”良品鋪子、“口罩第一股”穩(wěn)健醫(yī)療，還是“盲盒第一股”泡泡瑪特、“新美妝國貨之光”完美日記、“奶茶第一股”奈雪的茶，上市后不久，股價表現(xiàn)都差強(qiáng)人意。?

事實上，上述企業(yè)在上市之前都在品牌上下了大功夫，因此在眾多年輕消費(fèi)群體中，品牌已經(jīng)擁有較大的知名度。正如蜜雪冰城在招股說明書中所言，由于現(xiàn)制飲品、現(xiàn)制冰淇淋等行業(yè)相對較低的創(chuàng)業(yè)門檻、產(chǎn)品可復(fù)制性強(qiáng)等特點(diǎn)，市場參與者及品牌數(shù)量也在不斷增加，行業(yè)競爭日趨激烈。此時，品牌形象的樹立直接影響企業(yè)的認(rèn)知度和美譽(yù)度，品牌形象已成為決定企業(yè)能否在激烈的市場競爭中生存和發(fā)展的重要因素。隨著行業(yè)逐漸步入品牌競爭時代，品牌優(yōu)勢突出的企業(yè)將在行業(yè)競爭中占據(jù)更為有利的地位。

消費(fèi)網(wǎng)紅背后?資本大力扶持

砸錢做品牌，少不得背后資本的大力扶持。2020年至2021年，在消費(fèi)賽道如火如荼的背景下，多個消費(fèi)網(wǎng)紅品牌叩響資本的大門，并涌現(xiàn)多個第一股。但潮水退去后，資本逐漸退場，市場和玩家也逐漸放慢了腳步。

以三只松鼠為例，在招股說明書中，公司介紹了其上市前主營業(yè)務(wù)發(fā)展歷程。2012年，三只松鼠注冊成立，當(dāng)年，公司首次參加雙十一大促，日銷售766萬，名列食品電商銷售第一名。

隨后幾年時間里，三只松鼠多次以成交額第一名位居同品類榜首地位，并且成交額逐年增加。2013年，雙十一大促，三只松鼠在天貓商城的銷售額突破3500萬元，位列同品類榜首，全年銷售突破3.26億元。2014年三只松鼠雙十一單日銷售額1.09億元，全年銷售額突破10億元。2015年，雙十一單日銷售額突破2.66億元。2016年雙十一銷售額全網(wǎng)5.08億元，2017年為5.22億元，2018年達(dá)6.82億元，同比增長30.51%。

三只松鼠成為網(wǎng)紅品牌的背后，與IDG資本和今日資本的強(qiáng)力支持離不開。據(jù)了解，三只松鼠成立不到兩個月，便獲得了IDG資本150萬美元的天使投資，公司也因此有了第一筆創(chuàng)業(yè)資金。

隨后，IDG資本接連出手，在三只松鼠的第二輪、第三輪、第四輪增資過程中，均參與了認(rèn)購。此前，IDG資本參與三只松鼠增資的機(jī)構(gòu)為NICE GROWTH LIMITED（簡稱“NICE GROWTH”），第四輪增資過程中，IDG旗下Gao Zheng Capital Limited（簡稱“Gao Zheng Capital”）也參與其中。在三只松鼠成立3年內(nèi)，IDG資本旗下的Gao Zheng Capital與NICE GROWTH對三只松鼠投資了1164.8萬美元。

今日資本投資入股三只松鼠的時間相對較晚，但其一出手就是大手筆。今日資本旗下LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED （簡稱“LT GROWTH”）于2013年5月8日對三只松鼠投資541.5萬美元，此后，LT GROWTH于2014年追加投資743萬美元，兩次合計投入1284.53萬美元。

上市前，NICE GROWTH持有三只松鼠8265.6萬股，占比22.96%；LT GROWTH持有6710.4萬股，占比18.64%；Gao Zheng Capital持有1692萬股，占比4.7%。?

2019年7月12日，三只松鼠正式在A股上市，當(dāng)天收漲44%，報21.14元/股，隨后，公司股價持續(xù)攀升，2020年5月，三只松鼠最高達(dá)91.59元/股，總市值超過360億元。而三只松鼠的上市，也使得投資人回報頗豐。按照最高價算，IDG資本浮盈曾超百倍，今日資本浮盈也在60倍以上。

但資本的甜蜜期過后，IDG資本和今日資本均對三只松鼠進(jìn)行了減持，其中，IDG資本旗下Gao Zheng Capital于2021年年報退出了前十大股東名單，IDG資本旗下NICE GROWTH因減持持股數(shù)降至5059.34萬股。今日資本旗下LT GROWTH在限售股解禁后，于2020年三季度和四季度合計減持了946萬股，隨后減持?jǐn)?shù)一直保持為5764.4萬股不變。而以當(dāng)前價格計算，IDG資本和今日資本在三只松鼠投資項目上仍浮盈數(shù)十倍，但相對此前盈利明顯縮減。

實際上，在上市盈利后，一級市場投資機(jī)構(gòu)減持網(wǎng)紅品牌已不是什么新鮮事，在良品鋪子上市前，高瓴曾砸8.21億元重金入股，但上市后，隨著限售股解禁，高瓴旗下高瓴智遠(yuǎn)于今年中報退出了前十大股東，高瓴天達(dá)因減持，持股數(shù)由上市前的1854.01萬股降至如今的563.24萬股。

此次，擬在A股上市的蜜雪冰城也是高瓴在Pre-IPO階段重金入股的企業(yè)。據(jù)蜜雪冰城招股說明書，在公司第四次增資過程中，高瓴旗下高瓴蘊(yùn)祺以9.33億元，認(rèn)購453.51萬元新增注冊資本，增資完成后，高瓴蘊(yùn)祺持有453.51萬股，占比4%。2021年，蜜雪冰城以資本公積金中的溢價部分轉(zhuǎn)增股本，高瓴蘊(yùn)祺增持股增至1440萬股，占比4%。

此外，也有機(jī)構(gòu)因未及時退出，導(dǎo)致盈利大幅縮水。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，逸仙電商2020年11月19日上市時，高瓴持有3.65億股，持股比例為13.7%；真格基金持有2.54億股，占比9.55%；高榕持有2.23億股，占比8.37%。?

逸仙電商上市后，上述明星風(fēng)投機(jī)構(gòu)雖有過減持，但總體減持?jǐn)?shù)量不多，目前，高瓴持股比例為12%，真格基金為8.3%，高榕也是8.3%。逸仙電商上市后，最高價曾達(dá)到25.47美元，但隨后股價走低，背后的投資機(jī)構(gòu)賬面盈利也大幅減少。?

商業(yè)模式可否支撐業(yè)績？

任何風(fēng)口都不可能長盛不衰，不難發(fā)現(xiàn)，近兩年那些曾經(jīng)大紅大紫的新消費(fèi)賽道中的網(wǎng)紅品牌已逐漸回歸常態(tài)，與此同時，這個賽道上不少品牌的融資已步入寒冬。網(wǎng)紅點(diǎn)心門前的隊伍不見了、彩妝賣不動了、茶飲開始降價……頭部品牌的動態(tài)，都可謂新消費(fèi)賽道的“晴雨表”。根據(jù)聯(lián)商網(wǎng)零售研究中心統(tǒng)計的最新數(shù)據(jù)，2022年上半年新消費(fèi)領(lǐng)域融資總金額同比下降18%。

而二級市場表現(xiàn)乏力，在業(yè)內(nèi)人士看來，根本原因或許是其商業(yè)模式難以持續(xù)支撐公司業(yè)績?！岸壥袌鲎顬榭粗氐倪€是業(yè)績的增長和增長的可持續(xù)性，尤其是注冊制下，同類公司越來越多，公司自身沒有特別的競爭力，就會被快速‘祛魅’。”華南一小型券商資深投行人士解楓（化名）認(rèn)為，二級市場能快速反映和發(fā)現(xiàn)公司價值，尤其是一些主流板塊，大型投資機(jī)構(gòu)、基金經(jīng)理擁有較大的定價權(quán)，他們的偏好會很大程度上決定市場的走向。

表面看起來，蜜雪冰城和奈雪都同屬于新茶飲賽道，都是一家賣茶飲的企業(yè)，但其商業(yè)模式卻不盡相同。從招股說明書可看出，蜜雪冰城的重頭在于供應(yīng)鏈管理，采取加盟的模式，更類似一家制造業(yè)企業(yè)，而奈雪的重頭在于直營的門店運(yùn)營，雖然毛利率高，但運(yùn)營成本也非常高。

“新消費(fèi)投資看起來門檻很低，其實對投資人的要求是非常高的，要懂消費(fèi)者偏好、對消費(fèi)者審美品味有敏銳的感知能力?！遍L期聚焦消費(fèi)賽道投資的黃翊（化名）告訴記者，投資人逐漸認(rèn)識到，下游品牌的競爭非常激烈，所以開始往上游走，投預(yù)制菜、供應(yīng)鏈，因為他們的商業(yè)模式比較簡單，不像品牌運(yùn)營這么復(fù)雜。

商業(yè)模式?jīng)Q定其可持續(xù)的盈利能力，而一級市場曾經(jīng)的火熱卻一定程度上讓不少人忽略了這一商業(yè)本質(zhì)。璀璨資本創(chuàng)始合伙人羅挺霞認(rèn)為，從宏觀來看，前期市場熱情給予了這些品牌較高的估值，如今全球資本市場下跌，無論是估值還是資本的熱度都應(yīng)聲下跌。從微觀來看，網(wǎng)紅品牌風(fēng)口效應(yīng)一定程度提前透支了公司估值潛力，但是當(dāng)增長放緩之后，如果沒有找到第二增長曲線，或者產(chǎn)品力缺失，沒有形成品牌忠誠度，就會導(dǎo)致業(yè)績下滑。?

作為消費(fèi)領(lǐng)域的投資人，羅挺霞也觀察到，資本對消費(fèi)的態(tài)度確實有所冷卻，但在她看來，這不是態(tài)度的轉(zhuǎn)變，更多是合理回歸?！拔覀兏煜るx我們近的年份的環(huán)境，以為這才是常態(tài)。其實把周期拉長一點(diǎn)，會發(fā)現(xiàn)這種熱情到冷卻只是均值回歸的一個波動。估值回歸不一定是壞事，因為這會讓我們?nèi)ニ伎寄男┦情L期真正重要的事情。”羅挺霞也表示，現(xiàn)在資本更關(guān)注業(yè)務(wù)發(fā)展健康及現(xiàn)金流健康，網(wǎng)紅品牌如果不把自身網(wǎng)紅影響力轉(zhuǎn)化為實際業(yè)務(wù)收益，就可能面臨巨大現(xiàn)金流風(fēng)險，因此要及時調(diào)整驅(qū)動業(yè)務(wù)增長模式。

資本更看重企業(yè)“自我造血”能力?

同屬新茶飲賽道的喜茶、元?dú)馍?、茶百道等在過去的一年間都多次傳出擬上市消息，喜茶創(chuàng)始人還親自辟謠上市傳聞。從估值和盈利能力來看，機(jī)構(gòu)間有一個共識是，喜茶的估值和盈利能力在行業(yè)居前。老虎證券投研團(tuán)隊曾指出，喜茶以現(xiàn)有的市場份額和品牌知名度，以復(fù)制單一門店取得的收入來算，已經(jīng)是新茶飲的第一品牌。

而元?dú)馍址矫?，其副總裁李國?xùn)曾于今年4月向外界披露了部分業(yè)績數(shù)據(jù)。據(jù)悉，2021年元?dú)馍譅I收較前年增長2.6倍，此外今年一季度營收同比去年增長50%。“喜茶的造血能力還是可以的，如今已經(jīng)不會過分依賴資本輸血，如果在現(xiàn)在資本市場不太明朗的時候急匆匆上市，反而對自己的估值不利?！苯鈼髡J(rèn)為。?

受訪投資人一致認(rèn)為，當(dāng)下消費(fèi)品牌的“自我造血能力”是最重要的基本功，如果仍需要靠資本“投喂”活下去，也意味著其自身沒有太大價值。羅挺霞認(rèn)為，對于未上市的企業(yè)而言，要正確認(rèn)識公司的價值，不能盲目為了追求短期的高估值，影響后續(xù)輪的融資。同時，真正好的企業(yè)雖然估值短期會受到市場情緒的影響，但從長期來看，還是取決于業(yè)績的增長。

在羅挺霞看來，對網(wǎng)紅品牌創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊而言：第一，要重視現(xiàn)金流管理，生存是第一位的；第二，將更多的精力回歸到產(chǎn)品層面：一方面打磨產(chǎn)品做好迭代以更好滿足客戶需求；另一方面分析網(wǎng)紅背后的邏輯，針對客群消費(fèi)偏好的變化進(jìn)行適時調(diào)整。

雖然整個消費(fèi)賽道出現(xiàn)了降溫，部分網(wǎng)紅品牌更是受挫，但在解楓看來，投資人大可以“逆周期”投資，“現(xiàn)在新消費(fèi)品牌熱度褪去，我倒認(rèn)為是個好時機(jī)，因為估值已經(jīng)很低了，溢價空間很大?！?/p>

羅挺霞也認(rèn)為，投資人要用系統(tǒng)觀和歷史觀，站在更長時間維度看企業(yè)價值，做時間的兄弟，不要受短期情緒高低過度影響。

編輯：葉舒筠

校對：王蔚

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