機構：天風證券

評級：強于大市

事件：銀保監(jiān)會分別委托太保財險、國壽健康產(chǎn)業(yè)投資、新華人壽、人保財險、中信信托、交銀國際信托組建六個托管組，對天安財險、華夏人壽、天安人壽、易安財險、新時代信托、新華信托公司實施接管。證監(jiān)會分別委托中信建投證券、中航證券及招商證券、國泰君安期貨成立相應公司托管組，對新時代證券、國盛證券、國盛期貨實施接管。接管期限均為自2020年7月17日起至2021年7月16日，如接管未達預期效果，接管期限依法延長。

為何接管?金融供給側改革大幕拉開，我們判斷未來中小機構的經(jīng)營風險將加速暴露。

四家保險公司被接管源于存在違規(guī)經(jīng)營行為，且觸發(fā)了保險法接管條件，即：1)公司償付能力嚴重不足;2)可能嚴重危及或已經(jīng)嚴重危及公司的償付能力。截止2020年一季度末，華夏人壽、天安人壽、天安財險、易安財險的綜合償付能力充足率分別為130%、128%、237%、175%(天安財險為2019年末數(shù)據(jù))，其中華夏人壽和天安人壽的償付能力充足率處于壽險行業(yè)尾部，且接近100%的監(jiān)管紅線水平。

而新時代證券、國盛證券、國盛期貨被接管源于隱瞞實際控制人或持股比例，公司治理失衡。因此接管期間，接管組及托管組將規(guī)范公司股權和治理結構。

我們認為，此次接管事件體現(xiàn)監(jiān)管對于金融機構經(jīng)營風險的管控力度，在金融供給側改革推進疊加經(jīng)濟下行壓力仍大的背景下，我們預計未來行業(yè)分化仍將加劇，經(jīng)營狀況不佳的金融機構風險或將加速暴露。

被接管公司業(yè)務經(jīng)營影響幾何?我們判斷短期以處置存量風險為主。

據(jù)銀保監(jiān)會披露，四家保險公司被接管后，公司經(jīng)營不會中斷，各項保險業(yè)務照常辦理。但借鑒此前安邦保險經(jīng)驗，自2018年2月其被保監(jiān)會接管后，短期內(nèi)公司新增業(yè)務下滑顯著(2018年全年保費收入同比下降-43.3%)。因此我們判斷，此次接管工作組對四家保險公司實施接管后，工作重心也將以化解存量風險為主。

被接管的證券公司亦可正常經(jīng)營，客戶交易、資金轉入不受影響：1)經(jīng)紀業(yè)務：客戶證券交易、期貨交易不受影響，客戶資金轉入轉出正常進行。2)投行業(yè)務：預計將逐步完成存量項目推進。3)自營及信用業(yè)務：預計相關資產(chǎn)將依法納入接管。

對行業(yè)有何影響?我們判斷未來行業(yè)格局有望分化，金融業(yè)加速集中的結構優(yōu)化浪潮已至。

保險：后續(xù)來自于中小保險公司的競爭壓力將邊際弱化，利好大型上市保險公司。近兩年來，中小保險公司在重疾險產(chǎn)品價格方面競爭較為激烈，但自2019年下半年開始，監(jiān)管政策對于激進的中小保險公司的限制加大，導致部分低價產(chǎn)品逐步退出市場。長期而言，隨著重疾險發(fā)生率惡化及疾病檢出率提升，再保險公司的承保要求不斷提升，中小公司重疾險低價難以為繼。

我們預計后續(xù)來自中小公司的競爭壓力將邊際減弱，大型保險公司將受益于供給側改革紅利。

券商：我們預計并購重組將會優(yōu)化行業(yè)競爭格局，龍頭券商競爭優(yōu)勢將進一步凸顯。我們認為，近期銀行獲批券商牌照，證監(jiān)會鼓勵券商并購重組，以及接管兩家券商清理存量風險等一系列政策意圖的核心均是金融供給側結構性改革，通過打造航母級券商來完成服務實體經(jīng)濟，提升直接融資比例的目標。因此，我們判斷后續(xù)證券龍頭估值溢價將逐步顯現(xiàn)。

投資建議：金融行業(yè)結構分化已至，我們看好大型保險公司受益于金融供給側改革紅利，以及龍頭券商的估值溢價提升。保險方面，基于對2020Q1-2021Q1的NBV增速判斷，在一年維度內(nèi)，我們首推新華保險;長期而言看好友邦保險，并期待中國平安和中國太保的轉型成效。

券商方面，頭部券商在財富管理、投資管理、交易與機構業(yè)務、投資銀行方面的優(yōu)勢均呈現(xiàn)出擴大的狀態(tài)，推薦中信建投H、中信證券。

風險提示：資本市場改革政策不及預期;長期利率超預期快速下行，權益市場波動風險