投資要點

第一，實體部門7 月末債務余額同比增速錄得9.0%，與前值持平，略弱于預期。

(資料圖片)

結(jié)構(gòu)方面，政府和非金融企業(yè)負債增速均不同程度高于前值、家庭負債增速則有較為明顯的下行，但仍高于1 月的極值低點。非金融企業(yè)負債方面，以余額增速衡量，中長期貸款連續(xù)第二個月下行，信用債基本平穩(wěn)，短期貸款、票據(jù)、非標則有不同程度上行。我們維持之前的觀點，即今年財政前置以及由其引發(fā)的實體部門負債增速已在4 月觸頂，未來仍將按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標，向名義經(jīng)濟增速靠攏，現(xiàn)有高頻數(shù)據(jù)顯示，7 月小幅反彈與低基數(shù)有關(guān)，8 月大概率重回下行。按照兩會目標，今年底政府部門負債增速大約在10.5%，今年名義經(jīng)濟增速目標在大約7%。

我們維持之前的觀點，非金融企業(yè)將成為引導實體部門負債增速下行的核心部門。

第二，具體來看，家庭部門7 月負債增速錄得5.6%，低于前值6.1%；其中中長期貸款余額同比增長4.4%，前值4.8%，短期貸款余額同比增長9.4%，前值10.0%。

我們認為，后續(xù)家庭部門負債增速或在6%左右區(qū)間震蕩，對應房地產(chǎn)亦整體平穩(wěn)。

第三，政府部門負債增速7 月錄得9.0%，前值8.6%。按目前發(fā)債數(shù)據(jù)計算，8 月末政府負債增速或基本平穩(wěn)，年內(nèi)政府部門負債增速大概率在4 月的高點（11.5%）和6 月的低點（8.6%）之間震蕩。

第四，非金融企業(yè)負債增速7 月錄得10.6%，前值10.5%。從結(jié)構(gòu)上來看，貸款余額增速平穩(wěn)；中長期貸款余額增速下降0.2 個百分點至17.9%，或已于5 月見頂，符合我們之前的判斷，我們此前在2 月金融數(shù)據(jù)綜述中預計，“以非金融企業(yè)中長期貸款余額增速為具體標的，基于2020 年疫情沖擊后，其與社融和實體部門負債增速見頂?shù)臅r滯，我們認為，本輪非金融企業(yè)中長期貸款余額增速的頂部將出現(xiàn)在今年4 月左右。”非標（信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)）、短期貸款和票據(jù)余額同比增速均有不同程度上升；信用債余額同比增速則基本平穩(wěn)。7 月PPI 同比增速有所回升，我們預計其未來或低位震蕩，雖然底部在6 月探明，但難以拐頭持續(xù)上行，后續(xù)非金融企業(yè)融資意愿很難主動改善。

第五，金融機構(gòu)方面，還需后續(xù)數(shù)據(jù)驗證，但根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，7 月貨幣政策邊際上較6 月有所收斂。對于6 月的降息，我們認為與2022 年1 月和8 月的降息情景類似，均是被動式降息，并且都是一輪財政引發(fā)擴張周期結(jié)束的確認，而非新一輪寬松周期的開啟。我們認為，短期來看，降息后的資金面收斂沖擊仍在延續(xù)，并有望在8 月結(jié)束。對于貨幣政策整體的判斷沒有改變，2022 年11 月底貨幣政策已基本收斂到位，今年有望維持震蕩中性，只不過目前處于收斂的小波段。

第六，資產(chǎn)配置方面，我們維持之前的觀點，即“目前市場主線已非常清晰。股債性價比向債券偏，權(quán)益風格向價值偏；在經(jīng)濟增速轉(zhuǎn)頭下行或政策重新擴張之前，都不必改變上述判斷?！倍唐趤砜?，降息后的資金面收斂沖擊仍在延續(xù)，短端利率距離政策錨定的利率中樞而言尚有距離，期限利差有進一步壓縮的空間和壓力，長端受期限利差保護較好，從交易角度來看，十債收益率介入的窗口期（2.7%附近）或逐步出現(xiàn)；權(quán)益方面，7 月底至8 月初，在政策預期升溫與北向資金拉動下，權(quán)益市場出現(xiàn)了一波較為明顯的上漲，短期進一步上漲的動力有限。中期來看，我們對國家資產(chǎn)負債表兩端的判斷沒有變化，影響市場的核心變量是負債端收斂，資產(chǎn)端實際產(chǎn)出只要沒有下行，就會擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價格具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)，我們可以討論的更多是配置和結(jié)構(gòu)行情。具體而言，上證50 代表的價值板塊或可逢低介入（年內(nèi)中樞或在2600 附近）；債市配置窗口開放，久期策略占優(yōu)，重申去年底我們對今年十債收益率的區(qū)間判斷，即2.6%-2.9%。

風險提示：經(jīng)濟失速下滑，政策超預期寬松，剩余流動性持續(xù)大幅擴張，資產(chǎn)價格走勢預測與實際形成偏差。