在歷經(jīng)7年4次深交所IPO折戟之后，菊樂股份（874569.NQ）轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所。10月9日，菊樂股份發(fā)布公告稱，該公司擬公開發(fā)行股票并在北交所上市，公司股票將繼續(xù)停牌。

“老成都記憶”是菊樂股份的一大標(biāo)簽，其核心產(chǎn)品“酸樂奶”“嚼酸奶”風(fēng)靡蜀地。然而，在上市的關(guān)鍵十字路口，菊樂股份的“掌舵人”驟逝。9月8日晚間，菊樂股份公告表示，接公司實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)童恩文家屬的通知，童恩文于2025年9月6日下午去世，享年78歲。

對(duì)于身后事，童恩文已有安排。9月19日，公司公告稱，菊樂股份已取得《公證書》、童恩文遺囑及相關(guān)資料，童恩文年僅28歲的女兒TONG ZHU（童竹）完成相關(guān)股份繼承，合計(jì)擁有菊樂股份73.35%股份，成為公司實(shí)際控制人。

【資料圖】

此外，TONG ZHU（童竹）的配偶GAO ZHAOHUI（高朝暉）現(xiàn)為菊樂股份董事長(zhǎng)、總經(jīng)理及法定代表人（代理）。招股書顯示，GAO ZHAOHUI（高朝暉）于1972年7月出生，美國(guó)國(guó)籍，2011年5月進(jìn)入四川菊樂食品有限公司（菊樂股份前身）擔(dān)任董事、總經(jīng)理，但暫未持有上市公司股份。

不過，在買進(jìn)賣出的關(guān)聯(lián)交易中，菊樂股份是否存在“去優(yōu)留劣”的蹊蹺情況？公司多家經(jīng)銷商參保人數(shù)僅為1人，為何會(huì)在2023年8月集中注銷？當(dāng)主要供應(yīng)商同為關(guān)聯(lián)方時(shí)，公司是否存在通過預(yù)付款項(xiàng)為關(guān)聯(lián)方輸送資金？菊樂股份的八年上市之路能否終圓夢(mèng)？

“去優(yōu)留劣”的關(guān)聯(lián)交易

關(guān)于TONG ZHU（童竹），招股書披露的信息并不多。不過，記者注意到，根據(jù)招股書，TONG ZHU擔(dān)任董事并持股35.08%的成都么么集選科技有限公司（簡(jiǎn)稱么么集選）與上市公司存在密切關(guān)聯(lián)交易。

2019年及2020年，菊樂股份向么么集選銷售主要產(chǎn)品的平均單價(jià)，均高于向第三方連鎖商超銷售的平均單價(jià)。招股書解釋稱，由于菊樂股份的連鎖商超類客戶主要為紅旗連鎖、永輝超市、家樂福、沃爾瑪?shù)却笾行瓦B鎖商超，該類客戶議價(jià)能力較強(qiáng)。

此外，菊樂股份的第一大供應(yīng)商甘肅前進(jìn)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱前進(jìn)集團(tuán)），同樣是菊樂股份的關(guān)聯(lián)方。記者注意到，前進(jìn)集團(tuán)與菊樂股份之間存在著多筆股權(quán)交易：2021年，前進(jìn)集團(tuán)將子公司蜀漢牧業(yè)55%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給菊樂股份，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)為602萬元，菊樂股份另需履行7648萬元出資義務(wù)；2022年，菊樂股份用子公司德瑞牧業(yè)20%股權(quán)置換前進(jìn)集團(tuán)持有的蜀漢牧業(yè)20%股權(quán)，并向前進(jìn)牧業(yè)支付約100萬元差價(jià)。

然而，在上述買進(jìn)賣出的交易中，菊樂股份實(shí)際是“去優(yōu)留劣”，且需額外支付約100萬元。上述2家子公司的資產(chǎn)規(guī)模及盈利能力存在顯著差別：交易公告顯示，2021年蜀漢牧業(yè)凈利潤(rùn)為263萬元，而同期菊樂股份子公司德瑞牧業(yè)的凈利潤(rùn)達(dá)到2264萬元。

對(duì)此，中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜向記者表示，公司將盈利能力強(qiáng)的子公司德瑞牧業(yè)“倒貼”100萬元置換給前進(jìn)集團(tuán)，同時(shí)收購其盈利能力弱的蜀漢牧業(yè)，資產(chǎn)騰挪痕跡較為明顯。

不僅如此，記者注意到，菊樂股份在2019年至2021年間，向前進(jìn)牧業(yè)采購生鮮乳（含有機(jī)生鮮乳）的單價(jià)分別為4.56元/公斤、4.79元/公斤和4.83元/公斤，價(jià)格長(zhǎng)期高于菊樂股份向其他生鮮乳供應(yīng)商的采購均價(jià)。

數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，菊樂股份向前進(jìn)集團(tuán)等關(guān)聯(lián)方采購生鮮乳、精飼料等產(chǎn)品和服務(wù)的金額分別為1.57億元、1.67億元、1.18億元，采購占比在10%至16%之間。

對(duì)于上述蹊蹺的關(guān)聯(lián)交易情況，中國(guó)基金報(bào)記者通過電話及郵件的方式多次采訪菊樂股份。截至發(fā)稿，未得到相應(yīng)回復(fù)。

另外，招股書顯示，菊樂股份的第二大客戶四川省國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投資管理有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱四川經(jīng)管）同樣是關(guān)聯(lián)方。記者注意到，2019年至2021年期間，菊樂股份向四川經(jīng)管的子公司國(guó)經(jīng)瑞豐、國(guó)經(jīng)國(guó)康等關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商的銷售毛利率，分別高于非關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商1.5%、4.1%、6.9%。

柏文喜向中國(guó)基金報(bào)記者表示，在當(dāng)前北交所嚴(yán)把“入口關(guān)”的背景下，菊樂股份的關(guān)聯(lián)交易及其收入增長(zhǎng)異常，極易成為IPO的致命傷。一旦區(qū)域市場(chǎng)飽和或競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)或?qū)⑹?，而關(guān)聯(lián)交易與經(jīng)銷異常有可能會(huì)掩蓋公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)壓力。

問題重重的經(jīng)銷商

需要指出的是，菊樂股份的銷售渠道以經(jīng)銷商為主，且經(jīng)銷渠道毛利率高于直銷渠道。財(cái)報(bào)顯示，2022年至2024年，公司經(jīng)銷收入占比分別為75.7%、74.5%及70%。2024年，菊樂股份的經(jīng)銷渠道毛利率為40.4%，直銷渠道毛利率為33.7%。

一位二級(jí)市場(chǎng)從業(yè)人士向記者表示，通常情況下，食品企業(yè)的直銷渠道（如電商平臺(tái)等）的毛利率要高于幾經(jīng)轉(zhuǎn)手、層層抽利的經(jīng)銷渠道業(yè)務(wù)毛利率。若關(guān)聯(lián)交易未按市場(chǎng)原則進(jìn)行，或存在虛增收入或轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的可能性。若收入增長(zhǎng)脫離行業(yè)趨勢(shì)，則需要驗(yàn)證收入的可持續(xù)性。

事實(shí)是，在行業(yè)整體下行的背景下，菊樂股份的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)卻在逆勢(shì)增長(zhǎng)：公司2024年?duì)I收增長(zhǎng)5.1%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)18.4%。而在招股書中，被菊樂股份選取的9家同行業(yè)可比公司——均瑤健康、伊利股份、蒙牛乳業(yè)、光明乳業(yè)、燕塘乳業(yè)等，2024年業(yè)績(jī)多數(shù)呈下滑趨勢(shì)；即使是收入未下滑的乳企，也陷入增收不增利的困境。

記者注意到，2021年至2022年期間，由黃島區(qū)創(chuàng)新優(yōu)選商行等5家小微主體構(gòu)成的銷售組合貢獻(xiàn)超出9000萬元的營(yíng)收，但上述主體均成立時(shí)間短、參保人數(shù)少，后均在2023年8月集中注銷。其中，黃島區(qū)創(chuàng)新優(yōu)選商行、黃島區(qū)亞恒凱商行的參保人數(shù)僅為1人。

另外，菊樂股份2024年預(yù)付賬款較期初增長(zhǎng)128.39%，遠(yuǎn)高于營(yíng)業(yè)成本1.41%的增速。上述二級(jí)市場(chǎng)從業(yè)人士向記者表示，當(dāng)主要供應(yīng)商同為關(guān)聯(lián)方時(shí)，需警惕是否存在通過預(yù)付款項(xiàng)為關(guān)聯(lián)方輸送資金，或虛增資產(chǎn)的情形發(fā)生。

對(duì)此，北交所在7月24日向菊樂股份出具的審核問詢函中同樣提到，報(bào)告期內(nèi)，菊樂股份部分經(jīng)銷商存在僅個(gè)別年度有交易、目前已注銷、成立當(dāng)年即與發(fā)行人產(chǎn)生交易、由前員工設(shè)立等情形。

柏文喜向記者表示，上述跡象表明，對(duì)于公司收入增長(zhǎng)的真實(shí)性需高度警惕，或存在通過經(jīng)銷商“刷收入”、提前確認(rèn)收入或虛增交易規(guī)模等情況。北交所的問詢函直接指向經(jīng)銷商，說明監(jiān)管已關(guān)注到其潛在風(fēng)險(xiǎn)，投資者需要留意公司是否會(huì)存在依賴關(guān)聯(lián)方支撐業(yè)績(jī)表現(xiàn)的情況。

產(chǎn)能利用率承壓

值得一提的是，菊樂股份此次募資金額，相較于最近一次申報(bào)金額已縮水8.11億元。根據(jù)申請(qǐng)文件，菊樂股份此次IPO擬募集資金5.52億元。而在2023年12月披露的招股書中，菊樂股份計(jì)劃募資13.63億元。

其中，3.39億元“古浪縣菊樂牧業(yè)奶牛養(yǎng)殖項(xiàng)目”、1.72億元“年產(chǎn)12萬噸乳品生產(chǎn)基地項(xiàng)目”及3億元補(bǔ)充流動(dòng)資金，已不在2025年的募資計(jì)劃之中。

記者注意到，菊樂股份近年來的產(chǎn)能利用率波動(dòng)明顯，且未達(dá)九成。招股書顯示，2022年至2024年，菊樂股份的產(chǎn)能利用率分別為85.29%、78.44%及84.49%。

在北交所IPO的募資規(guī)劃中，“溫江乳品生產(chǎn)基地改擴(kuò)建項(xiàng)目”是重點(diǎn)，投資總額達(dá)2.78億元。根據(jù)招股書測(cè)算，該項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)年均可實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.35億元，投資回報(bào)期為5.8年，內(nèi)部收益率24.77%。

“菊樂股份有近76%的營(yíng)業(yè)收入來自四川省內(nèi)，單一區(qū)域銷售會(huì)在一定程度上限制公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，四川省外的產(chǎn)能也未被高效填滿?！卑匚南蚕蛴浾弑硎?，菊樂股份營(yíng)業(yè)收入有近六成依賴于“酸樂奶”含乳飲料，而在四川本土市場(chǎng)上，公司除了要應(yīng)對(duì)新希望乳業(yè)等區(qū)域龍頭，更要面對(duì)來自伊利、蒙牛等全國(guó)乳業(yè)巨頭渠道下沉帶來的壓力。

事實(shí)上，奶業(yè)產(chǎn)能過剩已成為當(dāng)前行業(yè)共識(shí)。根據(jù)中國(guó)乳制品工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2024年全國(guó)牛奶總產(chǎn)量為4079萬噸，同比下降2.8%，為2017年以來首次負(fù)增長(zhǎng)。主產(chǎn)區(qū)中，黑龍江降幅達(dá)12.1%。

“原料奶產(chǎn)量增長(zhǎng)，與乳制品消費(fèi)市場(chǎng)擴(kuò)大不匹配，造成原料奶生產(chǎn)過剩。”中國(guó)乳制品工業(yè)協(xié)會(huì)原理事長(zhǎng)宋昆岡直言，2020年至2024年期間，全國(guó)原料奶產(chǎn)量增長(zhǎng)18.2%，而全國(guó)液體乳產(chǎn)量?jī)H增長(zhǎng)5.6%。一些主產(chǎn)區(qū)原料奶生產(chǎn)過剩，給奶農(nóng)和加工企業(yè)造成了經(jīng)濟(jì)損失。

在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，菊樂股份的銷售規(guī)模尚處于劣勢(shì)。據(jù)中國(guó)乳制品工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年至2022年，菊樂股份在乳制品行業(yè)的市場(chǎng)占有率分別為0.24%、0.30%及0.31%。在行業(yè)產(chǎn)能過剩、競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的情形下，菊樂股份的擴(kuò)產(chǎn)是否會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能利用率進(jìn)一步下滑？仍未可知。