停牌一周的鐵漢生態(tài)昨日晚間公告，擬向中國節(jié)能集團(tuán)、深圳投控共贏基金非公開發(fā)行不超過6.02億股，募集資金不超過18.06億元。稍早之前，鐵漢生態(tài)實(shí)控人劉水方面已宣布擬向中國節(jié)能集團(tuán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓3.11億股。在此次定增完成后，中國節(jié)能集團(tuán)及其一致行動(dòng)人持股比例將升至26.46%，成為鐵漢生態(tài)新的控股股東，國務(wù)院國資委成實(shí)控人。

這一種新的上市公司易主方案有風(fēng)行趨勢，鎖價(jià)式定增是標(biāo)準(zhǔn)配置，再輔以協(xié)議轉(zhuǎn)讓、表決權(quán)委托等措施完成控制權(quán)變更。

據(jù)證券時(shí)報(bào)·e公司記者不完全統(tǒng)計(jì)，《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》2月14日修訂實(shí)施后，已經(jīng)至少有碧水源、*ST敦種、賽輪輪胎等10家上市公司披露控制權(quán)變更方案(或意向)，實(shí)施鎖價(jià)式定增是重要一環(huán)。這種方式尤其獲得國資追捧，有5家上市公司的新實(shí)控方為央企或地方國企。

逐一梳理類似案例發(fā)現(xiàn)，該易主方案最大的特點(diǎn)是新主將資金直接注入上市公司，而非原實(shí)控人，這和市場通常所理解的“買殼”“賣殼”完全不同。

方案的創(chuàng)新折射了市場的變化，定增式易主顯著降低了買方成本，控制權(quán)交易由溢價(jià)變成了折價(jià)。不過，證券時(shí)報(bào)·e公司記者也注意到，在定增式易主方案搭配的協(xié)議轉(zhuǎn)讓中，仍有部分案例存在高溢價(jià)現(xiàn)象，定增發(fā)行價(jià)遠(yuǎn)低于協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)。此外，部分案例協(xié)議轉(zhuǎn)讓接盤方或?yàn)樾轮麟[匿的關(guān)聯(lián)方，而公告中并未給予充分的披露。

定增式易主頻現(xiàn)

在2020年之前，定增式易主并非完全沒有，但從未集中出現(xiàn)。2月14日，證監(jiān)會公布《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》，再融資新規(guī)正式出爐，上市公司向控股方、潛在控股方、戰(zhàn)略投資者非公開發(fā)行股票，定價(jià)基準(zhǔn)日可以為董事會決議公告日，定價(jià)可享八折優(yōu)惠，鎖定期減半至18個(gè)月。此后，定增市場被激活，無論是數(shù)量還是融資規(guī)模，都較前期井噴。

在此背景下，定增式易主方案受到追捧。據(jù)證券時(shí)報(bào)·e公司不完全統(tǒng)計(jì)，在再融資新規(guī)出爐后，已有*ST敦種、賽輪輪胎、海倫哲、東方鋯業(yè)、*ST羅普、鐵漢生態(tài)、新文化、佐力藥業(yè)、碧水源、萊美藥業(yè)等10家上市公司披露控制權(quán)變更方案，實(shí)施鎖價(jià)式定增是其中重要一環(huán)。

逐一梳理類似案例發(fā)現(xiàn)，定增式易主方案最大的特點(diǎn)是新主將資金直接注入上市公司，而非原實(shí)控人，這和市場通常所理解的“買殼”“賣殼”完全不同。高禾投資管理合伙人劉盛宇認(rèn)為，交易方式變化背后是市場的變化，傳統(tǒng)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓易主是幫原股東套現(xiàn)退出，新方案將資金注入上市公司是政策鼓勵(lì)的方向。新修訂的《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》第七條將潛在控股股東與控股股東、戰(zhàn)略投資者并列。

在早前易主案例中，控制權(quán)轉(zhuǎn)移一般較二級市場價(jià)格有溢價(jià)。但在定增式易主案例中，潛在控股方可享受發(fā)行基準(zhǔn)價(jià)八折優(yōu)惠，入主成本大幅降低。價(jià)格產(chǎn)生變化的根本原因還是市場在發(fā)生變化，隨著創(chuàng)業(yè)板借殼上市政策上放開、IPO堰塞湖消解等一系列因素，殼資源不再稀有，買賣雙方話語權(quán)強(qiáng)弱轉(zhuǎn)化，交易方式隨之改變。在新主強(qiáng)勢的情況下，放眼長遠(yuǎn)，更愿意將資金直接注入上市公司，而不是助力賣方套現(xiàn)離場。由于自身持股比例仍較高，原控股方收益、風(fēng)險(xiǎn)并存，也會繼續(xù)留守上市公司，共同促進(jìn)公司發(fā)展。

如佐力藥業(yè)的定增式易主方案還加入了業(yè)績對賭。佐力藥業(yè)擬向浙醫(yī)健非公開發(fā)行6086.25萬股，募集資金2.72億元，用于償還銀行借款及補(bǔ)充流動(dòng)資金。與此同時(shí)，佐力藥業(yè)控股股東俞有強(qiáng)擬向浙醫(yī)健協(xié)議轉(zhuǎn)讓7.11%股份，并放棄剩余股份對應(yīng)表決權(quán)。雙方還約定，待限售解除后，俞有強(qiáng)再向浙醫(yī)健轉(zhuǎn)讓7.89%股份。俞有強(qiáng)承諾并保證佐力藥業(yè)2020~2022年調(diào)整后凈利潤分別不低于5000萬元、6000萬元、7200萬元或累計(jì)總額不低于1.82億元。

在首期協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份完成過戶后，俞有強(qiáng)、浙醫(yī)健雙方將改選佐力藥業(yè)董事會，浙醫(yī)健提名9名董事中6名，獲得控股權(quán)。俞有強(qiáng)方面并未退出，對屬于業(yè)務(wù)經(jīng)營部分的核心崗位(如研發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營等管理崗位)仍由其向董事會推薦。雙方還約定，應(yīng)當(dāng)支持對方推薦的人選并協(xié)助促使該等人員當(dāng)選，業(yè)績承諾期內(nèi)保持上市公司經(jīng)理層的穩(wěn)定。

東方鋯業(yè)的易主方案亦較有看點(diǎn)，去年底成為第一大股東的龍蟒佰利攜手東方鋯業(yè)3名高管，通過認(rèn)購定增份額實(shí)現(xiàn)了對東方鋯業(yè)的共同控制。東方鋯業(yè)日前公告，公司擬向龍蟒佰利、馮立明、黃超華、譚若聞、正盈智能非公開發(fā)行股票1.65億股，募集資金7.99億元，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還公司有息負(fù)債。在此次發(fā)行前，東方鋯業(yè)無控股股東、實(shí)控人，龍蟒佰利為第一大股東，持股15.66%。其他發(fā)行對象中，馮立明為東方鋯業(yè)董事、聯(lián)席總經(jīng)理，黃超華為董事、聯(lián)席總經(jīng)理，譚若聞為董事。根據(jù)公告，龍蟒佰利、馮立明、黃超華和譚若聞已經(jīng)訂立一致行動(dòng)協(xié)議，此次發(fā)行完成后將合計(jì)持有東方鋯業(yè)2.32億股，占總股本的29.55%，成為控股股東，共同取得公司控制權(quán)。

國資接盤占半數(shù)

證券時(shí)報(bào)·e公司記者發(fā)現(xiàn)，國資在此輪定增式接盤潮中尤為活躍，占統(tǒng)計(jì)內(nèi)案例的50%，包括*ST敦種、佐力藥業(yè)、萊美藥業(yè)、鐵漢生態(tài)等5家公司，接盤方涉及央企、北京國資委、浙江省國資委、廣西省國資委等。

“鎖價(jià)定增意味著確定性，有助于國資推進(jìn)內(nèi)部審核程序。”劉盛宇向證券時(shí)報(bào)·e公司記者表示，“以前易主交易標(biāo)的多是殼資源，主要是民營資本在參與，現(xiàn)在也有很多優(yōu)質(zhì)公司，主要是國資在參與。”如碧水源，市值超過300億元，體量較大，并非傳統(tǒng)意義上的殼資源。

*ST敦種是最新案例，該公司4月15日晚間披露預(yù)案，擬向首農(nóng)股份非公開發(fā)行不超過1.58億股，募集資金不超過4.62億元，用于補(bǔ)充運(yùn)營資金和償還銀行貸款。此次發(fā)行前，*ST敦種的控股股東為酒泉農(nóng)業(yè)，占發(fā)行前總股本的12.92%，首農(nóng)股份未持股。完成發(fā)行后，酒泉農(nóng)業(yè)持股比例將被稀釋至9.94%，首農(nóng)股份持股比例23.08%，成為新的控股股東。北京市國資委通過北京國有資本經(jīng)營管理中心間接控制首農(nóng)股份，將取代甘肅省國資委成為*ST敦種實(shí)際控制人。

*ST敦種此次定增發(fā)行價(jià)為2.92元/股，發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的80%，定價(jià)基準(zhǔn)日為董事會決議公告日，首農(nóng)股份認(rèn)購的股份將鎖定18個(gè)月。由此可見，*ST敦種定增預(yù)案依據(jù)的正是再融資新規(guī)，發(fā)行價(jià)較市場價(jià)具有明顯的優(yōu)勢。在預(yù)案公布前一個(gè)交易日(4月13日)，*ST敦種的收盤價(jià)為4.12元/股。

和*ST敦種純粹的定增式易主方案不同，其他國資接盤案例均搭配了協(xié)議轉(zhuǎn)讓或表決權(quán)委托的措施，多措并舉鞏固控制權(quán)。今年3月，中國城鄉(xiāng)接受碧水源股東劉振國等人所持13.4%股份表決權(quán)委托，可控制股份比例升至23.95%，取代文劍平成為上市公司新的控股股東。與此同時(shí)，碧水源推出定增預(yù)案，碧水源擬向中國城鄉(xiāng)非公開發(fā)行4.81億股，募集資金37.16億元。發(fā)行完成后，中國城鄉(xiāng)及其一致行動(dòng)人實(shí)際持股比例將增加至22.35%，為第一大股東。按約定，在碧水源完成此次定增后，劉振國等人將解除對中國城鄉(xiāng)的表決權(quán)委托，此舉并不會影響后者的控股地位。中國城鄉(xiāng)為中交集團(tuán)全資子公司，中交集團(tuán)是國務(wù)院國資委公布的96家央企之一。

佐力藥業(yè)的潛在控股方浙醫(yī)健的實(shí)控人是浙江國資委，入主方案包括定增、協(xié)議受讓、原股東放棄表決權(quán)等多個(gè)步驟。萊美藥業(yè)新主是中恒集團(tuán)，背后是廣西國資委，此前已經(jīng)受讓原控股股東部分股份及受托表決權(quán)上位。鐵漢生態(tài)擬向中國節(jié)能集團(tuán)非公開發(fā)行股票，此前控股股東劉水?dāng)M向中國節(jié)能集團(tuán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓10.11%的股份，中國節(jié)能集團(tuán)持股比例將達(dá)到26.46%并成為公司控股股東，國務(wù)院國資委將成為實(shí)際控制人。

對上市公司來說，國資入股的積極意義不言而喻。碧水源表示，公司與中交集團(tuán)將進(jìn)一步加強(qiáng)戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，公司行業(yè)龍頭地位也將得到進(jìn)一步加強(qiáng)。佐力藥業(yè)表示，浙醫(yī)健參與認(rèn)購，為公司提供資金支持，可以優(yōu)化公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提升公司授信水平及融資能力。萊美藥業(yè)表示，公司通過此次定增將進(jìn)一步加快國資引入，中恒集團(tuán)將從資金和產(chǎn)業(yè)資源上支持公司發(fā)展。

三大問題應(yīng)注意

定增式易主也有三方面問題需要注意，一是新實(shí)控方可能通過定增獲取的股份不夠多，控制權(quán)不夠穩(wěn)定，與原控股方產(chǎn)生矛盾時(shí)如何處理?二是部分案例配套的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格遠(yuǎn)高于定增發(fā)行價(jià)，在一個(gè)交易套餐中同股不同價(jià)，是否會造成新的不公平?三是部分案例協(xié)議轉(zhuǎn)讓接盤方或?yàn)樾轮麟[匿的關(guān)聯(lián)方，而未給予充分的披露。

賽輪輪胎定增預(yù)案顯示，公司擬向袁仲雪、瑞元鼎實(shí)、海南橡膠和新華聯(lián)共4名特定投資者非公開發(fā)行8億股，募集資金24.8億元，用于年產(chǎn)300萬套高性能智能化全鋼載重子午線輪胎項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中，袁仲雪擬認(rèn)購2000萬股，通過其控制的瑞元鼎實(shí)認(rèn)購3.84億股。加上此前持股，袁仲雪在賽輪輪胎完成發(fā)行后合計(jì)控制14.13%，為表決權(quán)最高的股東。袁仲雪系賽輪輪胎董事長兼總裁，被認(rèn)定為上市公司新的實(shí)際控制人。賽輪輪胎原實(shí)控人杜玉岱解除了與其他股東的一致行動(dòng)協(xié)議及股份委托管理關(guān)系，完成發(fā)行后的持股比例將降低至9.69%，且承諾主動(dòng)放棄且不再謀求上市公司控制權(quán)。不過，在賽輪輪胎完成發(fā)行后，新華聯(lián)控股可控制公司股份的比例為14.03%，海南橡膠持股比例10.15%，與袁仲雪差距不大。賽輪輪胎提示，公司前三大股東持股比例較為接近，未來存在一定的控制權(quán)不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

*ST羅普、佐力藥業(yè)的定增易主方案中均搭配了原控股股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分持股的措施，協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格遠(yuǎn)高于定增發(fā)行價(jià)。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是新舊股東之間的交易，價(jià)格由市場決定，雙方協(xié)商即可。非公開發(fā)行稀釋的是全體股東的持股，發(fā)行價(jià)有政策依據(jù)，按基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的80%確定。二者價(jià)格本無相干，但如果在同一個(gè)交易套餐中差距過大，一方面原股東享受了控股權(quán)溢價(jià)，另一方面讓全體股東折價(jià)稀釋持股，難免陷入同股不同價(jià)的質(zhì)疑。

*ST羅普控股股東羅普斯金控股與蘇州中恒4月12日簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，前者擬向后者轉(zhuǎn)讓所持公司1.5億股(占總股本的29.84%)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格8元/股，總價(jià)款12億元。此次交易后，羅普斯金控股持股比例由65.46%降至35.61%，并不會引起控制權(quán)轉(zhuǎn)移。在此前一個(gè)交易日(4月10日)，*ST羅普收盤價(jià)4.45元/股。以此計(jì)算，羅普斯金控股與蘇州中恒協(xié)議轉(zhuǎn)讓的溢價(jià)率高達(dá)80%。

*ST羅普的定增方案顯示，公司擬向蘇州中恒非公開發(fā)行1.5億股，募集資金5.06億元，發(fā)行價(jià)格為3.37元/股。此次發(fā)行及上述協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成后，羅普斯金控股的持股比例降至27.43%，蘇州中恒持股比例達(dá)到45.97%，成為新的控股股東，宮長義取代吳明福成為新的實(shí)控人。對比兩項(xiàng)交易可知，定增基準(zhǔn)價(jià)僅為新舊控股股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)的42%，差距非常明顯。

佐力藥業(yè)的定增發(fā)行價(jià)為4.47元/股，同步披露的浙醫(yī)健與俞有強(qiáng)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓7.11%股份的價(jià)格為8元/股，前者僅為后者56%，同樣有較大差距。

值得注意的還有新文化，該公司定增預(yù)案顯示，擬向董事張賽美控制的雙創(chuàng)文化影視、雙創(chuàng)寶勵(lì)、文鵬投資認(rèn)定為戰(zhàn)略投資者，并向其非公開發(fā)行股票合計(jì)1.3億股，募集資金5.6億元，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。此次發(fā)行完成前，楊震華直接和間接持股10.49%，為實(shí)際控制人;張賽美通過拾分自然持有新文化6.89%股份，并擔(dān)任董事職務(wù)。此次發(fā)行完成后，楊震華直接和間接持股比例降至9.03%，張賽美控制股份升至19.82%，成為新的實(shí)際控制人。

證券時(shí)報(bào)·e公司記者注意到，今年2月26日，新文化控股股東渠豐國際向自然人陳穎翱轉(zhuǎn)讓了5%的股份，總價(jià)2.14億元。此次轉(zhuǎn)讓后，渠豐國際持股比例降低至5.47%，未影響楊震華的實(shí)控人地位。陳穎翱與張賽美疑似存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。天眼查數(shù)據(jù)顯示，陳穎翱全資持股上海棱儷企業(yè)管理中心，后者與張賽美控制的多家公司共同入股上海微盟軟云企業(yè)發(fā)展中心(有限合伙)。不僅如此，上海棱儷企業(yè)管理中心曾經(jīng)的工商登記郵箱后綴為“shivc.com.cn”，為上海雙創(chuàng)投資中心網(wǎng)站。股權(quán)結(jié)構(gòu)穿透后，上海雙創(chuàng)投資中心的實(shí)際控制人正是張賽美。

定增式易主頻發(fā)，背后是市場的變化。更多的資金直接注入上市公司，有助于上市公司經(jīng)營。運(yùn)作得當(dāng)，可實(shí)現(xiàn)買方、賣方、上市公司的多方共贏?？梢灶A(yù)見，后續(xù)會有更多定增式易主案例出爐。需要特別提醒，多方共贏，需建立在規(guī)范合法、充分披露的基礎(chǔ)之上。