2023年，我曾寫(xiě)，尋找經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的答案；2025年，我再次寫(xiě)下，觀察轉(zhuǎn)型中的新變化。

兩年過(guò)去，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入新的階段：舊動(dòng)能退潮，新動(dòng)能崛起，但需求不足、資產(chǎn)負(fù)債表衰退和結(jié)構(gòu)分化仍然存在。

這一次，我們繼續(xù)用十個(gè)問(wèn)題，從增長(zhǎng)、房地產(chǎn)、消費(fèi)、就業(yè)、財(cái)政、AI、出口和產(chǎn)業(yè)升級(jí)等十個(gè)維度，重新審視中國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)狀態(tài)與未來(lái)方向。

(相關(guān)資料圖)

一問(wèn)：當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)是總量問(wèn)題，還是結(jié)構(gòu)問(wèn)題？

數(shù)據(jù)顯示， 2025年GDP增長(zhǎng)5.0%，季度同比從一季度5.4%降至四季度4.5%；2026年一季度回到5.0%，二季度又降至4.3%。2026年上半年固定資產(chǎn)投資同比下降5.7%，民間投資下降8.5%，第三產(chǎn)業(yè)投資下降8.4%。

可見(jiàn)總量問(wèn)題再次值得高度重視。

不過(guò)，利潤(rùn)表面上給出相反信號(hào)。數(shù)據(jù)顯示，2026年上半年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)收入增長(zhǎng)6.5%，利潤(rùn)增長(zhǎng)18.7%。智本社對(duì)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局41個(gè)工業(yè)行業(yè)做橫截面分解，其中40個(gè)行業(yè)可計(jì)算利潤(rùn)同比，僅20個(gè)正增長(zhǎng)，利潤(rùn)擴(kuò)散指數(shù)為50.0%。行業(yè)收入增速與利潤(rùn)增速的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.43、Spearman秩相關(guān)為0.48，5%縮尾后的相關(guān)系數(shù)為0.46，說(shuō)明收入改善確實(shí)解釋部分利潤(rùn)差異，但解釋力遠(yuǎn)非充分。

關(guān)鍵問(wèn)題是利潤(rùn)分化。智本社按“當(dāng)期利潤(rùn)÷（1+同比增速）”倒算可比口徑上年利潤(rùn)，電子、有色冶煉、化工、煤炭和有色采礦五個(gè)行業(yè)合計(jì)貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量6648億元，相當(dāng)于全行業(yè)凈增量6219.7億元的106.9%；它們占所有正貢獻(xiàn)行業(yè)增量的88.1%，正貢獻(xiàn)份額HHI為0.221。也就是說(shuō)，除了這五個(gè)行業(yè)，其他行業(yè)利潤(rùn)凈增量為負(fù)。

圖1｜利潤(rùn)反彈不是廣譜復(fù)蘇

結(jié)論是，總量不足是主矛盾，結(jié)構(gòu)分化是放大器。上半年經(jīng)濟(jì)增速放緩，投資和消費(fèi)走低，總量問(wèn)題是主要矛盾；同時(shí)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題交織，出口強(qiáng)內(nèi)需弱，生產(chǎn)強(qiáng)消費(fèi)弱，收入和利潤(rùn)集中度過(guò)高?？偭繂?wèn)題要用總量政策，尤其是貨幣政策，結(jié)構(gòu)問(wèn)題依靠財(cái)政調(diào)節(jié)和制度改革。

二問(wèn)：房地產(chǎn)仍是宏觀經(jīng)濟(jì)最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)嗎？

數(shù)據(jù)顯示，2026年上半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下降18.0%，商品房銷售面積下降11.6%、銷售額下降13.6%，新開(kāi)工下降23.4%，到位資金下降20.2%；其中國(guó)內(nèi)貸款下降31.7%，個(gè)人按揭下降24.9%。量、價(jià)、融資、地方土地財(cái)政仍在同向收縮。

房地產(chǎn)仍對(duì)經(jīng)濟(jì)總量構(gòu)成拖累。智本社用2015—2025年年度數(shù)據(jù)估計(jì)房地產(chǎn)投資增速與實(shí)際GDP增速的關(guān)系。剔除2020—2021年疫情沖擊和基數(shù)反彈后，樣本n=9，Pearson相關(guān)系數(shù)為0.741，簡(jiǎn)單OLS斜率為0.094，即房地產(chǎn)投資增速每變化1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)GDP增速約變化0.094個(gè)百分點(diǎn)。逐年留一檢驗(yàn)的斜率區(qū)間為0.070—0.116；2萬(wàn)次配對(duì)自助法的10%—90%區(qū)間為0.062—0.140。

圖2｜房地產(chǎn)投資與GDP仍具有強(qiáng)周期聯(lián)動(dòng)

量級(jí)上，2026年上半年開(kāi)發(fā)投資3.8074萬(wàn)億元，按18.0%的可比口徑粗略倒算，名義減少約0.836萬(wàn)億元，相當(dāng)于同期GDP的1.20%。用建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)增加值權(quán)重機(jī)械計(jì)算，兩行業(yè)對(duì)GDP的直接拖累約0.22個(gè)百分點(diǎn)，尚未包括鋼鐵建材、家居家電、土地財(cái)政、抵押品價(jià)格和財(cái)富效應(yīng)。若僅作情景推演，房地產(chǎn)投資降幅收窄8個(gè)百分點(diǎn)對(duì)應(yīng)GDP增速改善約0.75個(gè)百分點(diǎn)；這不是預(yù)測(cè)，卻顯示宏觀政策不能繞開(kāi)房地產(chǎn)。

另外，我本周發(fā)布的一文顯示，房地產(chǎn)與居民收入高度關(guān)聯(lián)?；陂L(zhǎng)周期數(shù)據(jù)對(duì)房?jī)r(jià)與居民收入進(jìn)行相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)：2014—2025年，全國(guó)實(shí)際住宅價(jià)格指數(shù)變化與居民人均可支配收入名義增速的相關(guān)系數(shù)為0.652（p=0.021，n=12），呈統(tǒng)計(jì)顯著的正相關(guān)，房地產(chǎn)周期與居民收入有較強(qiáng)的同步性。

結(jié)論是：當(dāng)前房地產(chǎn)未必會(huì)立即演化為銀行危機(jī)，卻仍是最可能令總需求持續(xù)低于潛在水平的風(fēng)險(xiǎn)源。2024年“9·24”以來(lái)的降準(zhǔn)降息、存量房貸利率下調(diào)和股票市場(chǎng)工具降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但股市支持不能替代住房銷售、交付信用和地方財(cái)政修復(fù)。[6] 貨幣政策和財(cái)政政策應(yīng)該先控制總量尾部風(fēng)險(xiǎn)，將房地產(chǎn)按城市、房企和項(xiàng)目分層出清，推動(dòng)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。

三問(wèn)：新經(jīng)濟(jì)能否全部吸收就業(yè)沖擊

數(shù)據(jù)顯示，2018—2023年信息軟件、科技服務(wù)、租賃商務(wù)三類行業(yè)分別新增就業(yè)507萬(wàn)、517萬(wàn)和1617萬(wàn)人，合計(jì)2641萬(wàn)人，占第三產(chǎn)業(yè)法人單位新增就業(yè)的49.6%。據(jù)此倒算，第三產(chǎn)業(yè)同期新增就業(yè)約5325萬(wàn)人。

圖3｜新經(jīng)濟(jì)增崗快，但不足以獨(dú)立吸收轉(zhuǎn)型成本

信息軟件業(yè)就業(yè)由995萬(wàn)人增至約1507萬(wàn)人，累計(jì)增長(zhǎng)51.4%；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)約117%。對(duì)數(shù)彈性為ln(1.514)/ln(2.17)=0.535：行業(yè)收入每增長(zhǎng)10%，就業(yè)歷史上約增長(zhǎng)5.4%，其余主要來(lái)自生產(chǎn)率、資本深化和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。這個(gè)彈性是2018—2023年平均關(guān)系，不等于未來(lái)邊際彈性；生成式AI和行業(yè)成熟可能繼續(xù)壓低用工強(qiáng)度。

智本社進(jìn)一步做反事實(shí)吸收能力模擬：以2023年數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)3616萬(wàn)從業(yè)人員為基數(shù)，收入增速取8%—15%的三角分布，就業(yè)彈性取0.40—0.65、眾數(shù)0.535，抽樣20萬(wàn)次。年度新增就業(yè)的10%—90%區(qū)間為178萬(wàn)—269萬(wàn)人，中位數(shù)222萬(wàn)人，只相當(dāng)于2025年城鎮(zhèn)新增就業(yè)1267萬(wàn)人的14%—21%。這還是未扣除傳統(tǒng)崗位被替代的毛增量情景，因此“新經(jīng)濟(jì)托住全部就業(yè)”不是可信基準(zhǔn)。

結(jié)論是，新經(jīng)濟(jì)已創(chuàng)造大量崗位，但就業(yè)彈性和行業(yè)基數(shù)決定了它無(wú)法獨(dú)立吸收全部轉(zhuǎn)型成本。政策不能只考核高技術(shù)產(chǎn)值，還應(yīng)考核每單位增加值的凈增崗。先進(jìn)制造負(fù)責(zé)提高生產(chǎn)率，軟件應(yīng)用、研發(fā)設(shè)計(jì)、醫(yī)療養(yǎng)老、文體旅游和面向中小企業(yè)的商務(wù)服務(wù)負(fù)責(zé)擴(kuò)大就業(yè)容量；增加社保尤其是失業(yè)金可以降低結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換成本。

四問(wèn)：居民宏觀體感，是感覺(jué)問(wèn)題，還是實(shí)際問(wèn)題，抑或預(yù)期問(wèn)題？

數(shù)據(jù)顯示，2025年居民人均可支配收入增長(zhǎng)5.0%，中位數(shù)只增長(zhǎng)4.4%；中位數(shù)/平均數(shù)由2019年的86.3%降至2025年的83.5%，2026年上半年進(jìn)一步降至82.8%。2019—2025年平均收入累計(jì)增長(zhǎng)41.1%，中位收入增長(zhǎng)36.6%，典型家庭相對(duì)平均數(shù)少獲得4.6個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)。

可見(jiàn)，居民宏觀體感一定程度上被實(shí)際收入分配削弱。

圖4.1｜居民的低體感主要是實(shí)際分配，不只是情緒

智本社用2014—2025年居民人均可支配收入和消費(fèi)支出的名義增長(zhǎng)率做簡(jiǎn)單回歸，剔除封控最強(qiáng)的2020年后n=11。兩者相關(guān)系數(shù)為0.755，消費(fèi)增速對(duì)收入增速的斜率為1.224，截距為-1.644。把2026年上半年名義收入增速5.2%代入，歷史關(guān)系給出的消費(fèi)增速為4.72%，實(shí)際只有3.7%，殘差為-1.02個(gè)百分點(diǎn)。

圖4.2｜消費(fèi)增長(zhǎng)低于收入回歸基準(zhǔn)

宏觀體感可以拆成當(dāng)前現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債表和未來(lái)收入折現(xiàn)值。2026年上半年全國(guó)居民實(shí)際收入增長(zhǎng)4.2%，但城鎮(zhèn)居民實(shí)際收入只增長(zhǎng)3.4%，財(cái)產(chǎn)凈收入名義增長(zhǎng)1.1%；住房?jī)r(jià)格下行又壓低凈財(cái)富和永久收入預(yù)期。平均數(shù)尚可、中位數(shù)落后、城市財(cái)產(chǎn)收入疲弱與房產(chǎn)縮水同時(shí)存在，低體感就不是信息偏差。

結(jié)論是：居民宏觀體感低，首先是實(shí)際的收入分配與資產(chǎn)價(jià)格問(wèn)題，預(yù)期再把沖擊放大。政策目標(biāo)應(yīng)從GDP擴(kuò)展到中位收入、工資份額、財(cái)產(chǎn)收入、償債負(fù)擔(dān)和消費(fèi)殘差。修復(fù)順序是穩(wěn)定就業(yè)與工資現(xiàn)金流，降低醫(yī)療、養(yǎng)老、育兒和失業(yè)的尾部風(fēng)險(xiǎn)，再穩(wěn)定住房交付，遏制資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌。股市上漲可改善部分家庭財(cái)富，但無(wú)法替代住房和社會(huì)保障對(duì)廣泛家庭的影響。

前四個(gè)問(wèn)題回答的是：中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前發(fā)生了什么。但更重要的問(wèn)題是：面對(duì)房地產(chǎn)調(diào)整、居民信心不足和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，中國(guó)應(yīng)該如何選擇下一階段的政策方向？

以下六個(gè)問(wèn)題，將進(jìn)一步討論中國(guó)經(jīng)濟(jì)下一階段的方向與選擇。

五問(wèn)：財(cái)政政策能否直接增加居民收入和消費(fèi)？六問(wèn)：現(xiàn)階段財(cái)政支持投資和消費(fèi)，哪個(gè)效果更好？七問(wèn)：AI對(duì)就業(yè)和收入分化的沖擊是否已顯現(xiàn)？八問(wèn)：居民多存錢(qián)少借錢(qián)，是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，還是衰退？九問(wèn)：2022年后，中國(guó)出口單位價(jià)值為何與歐美背離？十問(wèn)：僅僅依靠新產(chǎn)業(yè)投資能否推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)？

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