摘要 【中金：維持美聯(lián)儲年內(nèi)不降息、不加息的基準判斷】中金認為，當前通脹仍以能源沖擊等結構性因素為主，周期性通脹尚不明顯，但需警惕AI資本開支擴張與就業(yè)改善帶來的總需求回升風險。貨幣政策上，中金維持美聯(lián)儲年內(nèi)不降息、不加息的基準判斷。預計聯(lián)儲態(tài)度將保持鷹派，沃什上任后首要任務是重建政策公信力，更可能通過強化縮表預期而非暗示加息來展示決心。

中金指出，美國5月CPI季調(diào)環(huán)比上漲0.5%，同比上漲4.2%，漲幅為2023年以來最高水平；核心CPI環(huán)比上漲0.2%，同比上漲2.9%。本次通脹上行主要由能源分項推動，汽油、燃油領漲，機票、快遞服務等傳導效應繼續(xù)顯現(xiàn)，但未廣泛擴散。核心通脹整體溫和，汽車等對油價敏感領域的需求受到擠壓，房租漲幅亦明顯收窄。中金認為，當前通脹仍以能源沖擊等結構性因素為主，周期性通脹尚不明顯，但需警惕AI資本開支擴張與就業(yè)改善帶來的總需求回升風險。貨幣政策上，中金維持美聯(lián)儲年內(nèi)不降息、不加息的基準判斷。預計聯(lián)儲態(tài)度將保持鷹派，沃什上任后首要任務是重建政策公信力，更可能通過強化縮表預期而非暗示加息來展示決心。不排除出現(xiàn)“縮表先行、降息推遲”的格局，對與沃什的理念格格不入、依賴流動性驅(qū)動、受益于美元超發(fā)的資產(chǎn)構成持續(xù)壓力。

　　全文如下

中金：能源沖擊延續(xù)，聯(lián)儲不降息、不加息

中金研究

(資料圖片僅供參考)

美國5月CPI季調(diào)環(huán)比上漲0.5%，同比上漲4.2%，漲幅為2023年以來最高水平；核心CPI環(huán)比上漲0.2%，同比上漲2.9%。本次通脹上行主要由能源分項推動，汽油、燃油領漲，機票、快遞服務等傳導效應繼續(xù)顯現(xiàn)，但未廣泛擴散。核心通脹整體溫和，汽車等對油價敏感領域的需求受到擠壓，房租漲幅亦明顯收窄。我們認為，當前通脹仍以能源沖擊等結構性因素為主，周期性通脹尚不明顯，但需警惕AI資本開支擴張與就業(yè)改善帶來的總需求回升風險。貨幣政策上，我們維持美聯(lián)儲年內(nèi)不降息、不加息的基準判斷。我們預計聯(lián)儲態(tài)度將保持鷹派，沃什上任后首要任務是重建政策公信力，更可能通過強化縮表預期而非暗示加息來展示決心。不排除出現(xiàn)“縮表先行、降息推遲”的格局，對與沃什的理念格格不入、依賴流動性驅(qū)動、受益于美元超發(fā)的資產(chǎn)構成持續(xù)壓力。

美國通脹上行的來源主要由能源分項推動。5月能源價格季調(diào)環(huán)比上升3.9%，其中汽油和燃油價格分別上漲7%和3.8%，而天然氣價格小幅回落0.5%。同時，能源價格上漲帶來的二次傳導效應仍在體現(xiàn)，但并未廣泛擴散。機票價格環(huán)比上漲2.7%，郵寄與快遞服務價格大漲5.2%，均為連續(xù)三個月走高。食品價格環(huán)比上漲0.2%，較上月0.5%的漲幅有所回落。往前看，當前中東局勢尚未出現(xiàn)實質(zhì)性緩和跡象，霍爾木茲海峽繼續(xù)關閉，能源價格高位運行格局或?qū)⒊掷m(xù)。

核心通脹整體溫和，部分因能源價格高企擠壓了消費需求。最突出的是對油價敏感的汽車領域：5月新車價格環(huán)比下行0.3%，二手車價格微增0.1%，機動車保險價格環(huán)比回落1.7%，汽車及卡車租賃價格則大幅下降4.2%，整體走勢偏弱。

服務項方面，房租價格上漲0.3%，相比于4月0.6%的漲幅明顯收窄。一個原因是4月房租受到統(tǒng)計因素影響出現(xiàn)一次性跳升。從房租的前瞻指標來看，未來房租通脹大概率保持溫和，難以構成通脹的主要驅(qū)動力。非房租核心服務通脹整體溫和，醫(yī)療服務價格上漲0.5%，主要由牙科服務（1.9%）拉動；交通服務價格環(huán)比下降0.6%，因前面提到的機動車保險、汽車租賃價格的疲軟掩蓋了機票價格的持續(xù)高漲。

綜合來看，當前美國通脹壓力仍主要是結構性的，周期性通脹尚不明顯。能源沖擊、部分服務價格和AI浪潮造成的電子產(chǎn)品供需錯配構成了主要變量，但尚未形成類似2021-2022年的物價廣泛普漲。不過，未來也需要關注總需求回升的可能性及對通脹的拉動。今年以來，美國AI資本開支持續(xù)擴張，對上游行業(yè)景氣度帶來明顯提振，與此同時，就業(yè)趨勢改善，經(jīng)濟韌性得以增強。在此背景下，不排除引發(fā)周期性通脹重新抬頭，一旦企業(yè)加價意愿與居民消費韌性同時維持，通脹粘性就會比單純能源沖擊情形更強。

貨幣政策方面，我們維持中期展望報告中對美聯(lián)儲年內(nèi)既不降息、也不加息的基準判斷。由于整體通脹已超過4%，是其2%政策目標的兩倍，這將強化美聯(lián)儲在年內(nèi)放棄降息的決定。但單憑這份通脹報告也不會刺激美聯(lián)儲迅速轉(zhuǎn)向加息，因為通脹壓力目前仍是結構性的，且核心通脹依舊溫和，經(jīng)濟尚未出現(xiàn)全面過熱跡象。

與此同時，我們預計美聯(lián)儲的態(tài)度將保持“鷹”派，即使沃什上臺也很難轉(zhuǎn)“鴿”。經(jīng)歷2021年因低估通脹導致貨幣政策落后于曲線（behind the curve）的信譽成本磨損后，聯(lián)儲大概率不會再輕易將本輪通脹描述為“暫時性”。在勞動力市場已基本企穩(wěn)后，下半年貨幣政策重心將回歸通脹。聯(lián)儲需要用更長時間觀察通脹壓力是否止步于能源沖擊，還是會在AI需求的拉動下進一步演變?yōu)樾枨篁?qū)動的周期性通脹。

面對通脹高企，沃什上任后的首要任務將是建立政策公信力。我們預計，這將促使他就通脹問題發(fā)表一些關切言論，以彰顯其穩(wěn)定物價的決心。而展示決心通常有兩條路徑。其一，是暗示在必要時不排除加息。但我們判斷沃什不會傾向于此，因為這與他“縮表+降息”的政策主張自相矛盾。其二，則是在資產(chǎn)負債表政策上擺出鷹派姿態(tài)，強化縮表預期。我們認為后者的概率更高，因為這也符合其一貫以來的貨幣主義理念——通脹自始至終是貨幣現(xiàn)象。

由此，不排除可能出現(xiàn)“縮表先行、降息推遲”的局面，而這一組合，恰恰會對那些單純依賴流動性驅(qū)動、受益于美元超發(fā)的資產(chǎn)構成持續(xù)壓力。從根本上講，這類資產(chǎn)與沃什的貨幣理念格格不入，是其近期表現(xiàn)欠佳的最主要原因。我們也重申此前觀點：沃什的上任或?qū)⑹敲缆?lián)儲政策框架的重大分水嶺，它標志著大水漫灌時代走向終結，對宏觀經(jīng)濟與金融市場將產(chǎn)生深遠影響。

圖表1：5月CPI同比漲幅為2023年來最高

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表2：汽油價格上漲是主要推手

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：5月房租環(huán)比增速回落至0.3%

注：房屋租金項目為業(yè)主等價租金與主要居所租金兩個指標的加權平均值計算得出的環(huán)比增速

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表4：非房租核心服務環(huán)比漲幅回落至0.3%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：核心商品通脹整體表現(xiàn)溫和

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表6：勞動力市場反彈，或?qū)π枨笮纬芍?/p>

資料來源：Wind，中金公司研究部